双汇发展（双汇发展前景很光明）

#财经新势力八月特别版#

最近几天，连续分析了畜牧养殖行业的几家公司，双汇作为屠宰和销售行业的龙头企业，很显然是绕不过去的一家公司。

双汇这家公司，争议非常大，尤其是前两年，大公子“万洪建”被驱逐出公司，两个月后直接炮轰父亲万隆，外界一片哗然。

我觉得很多人的关注点不对，可能每个人都有八卦的天性，但是做投资的话，这个还是要克服一点。

任何人都有自己的隐私，公众人物也有自己的私生活，不要去窥探和炒作人家的家事。

万隆有两个儿子，大儿子万洪建，次子万宏伟，如今万宏伟顶替哥哥职务，是双汇副董事长，万洲国际执行董事兼董事会副主席。

如今万隆已经年过80岁，对于未来接班人问题，好像外界比他自己还操心。

我觉得不管是哪个儿子接任，还是请职业经理人，都没那么重要，人家身体硬朗着呢，着什么急。

如果非要评一个高低，当然职业经理人是最优选，两个儿子都已经50岁以上了（次子刚满50岁），到了这个年纪，手腕和能力都还差了火候。

从家庭教育角度来说，老万远远比不上刘永好，和曹德旺属于同一类人。

儿子见到父亲就像老鼠见到猫一样，这样的人往往会有心理问题，而且这种环境下也不可能超越父亲。

那么为了企业的延续，还不如像国企一样，请职业经理人运营，家族成员只躺着分钱。

有可能万隆也是这样打算的，前段时间公布了消息，用股权市值搭建了“家族信托”。

家族信托五大基本好处：“财富管理、财富隔离、财富传承、合理避税、资产保护”。

根据港交所的披露，万隆把33.89亿股万州国际股份转到WLT Management Ltd，信托市值一百多个亿。

正常情况下富豪都会选择这个方式，因为他们很清楚自己的子女有几斤几两，与其把家产交给他们去败光，还不如交给信托，只要盘子还在，就可以永续传承下去。

很多创始人其实在内心深处是看不起自己子女的，但是亲生的又没办法，这种情况我见过太多了，主要原因是“创一代”太强了。

不但能力强，性格也无比强势，又没有注意教育方式，一代不如一代就很正常。

比如创立“双汇发展”的万隆，吃瓜的同时，也不能否认他确实厉害得一塌糊涂。

双汇的前身是国企，1958年成立的《河南漯河肉联厂》，厂子效益非常不好，连年亏损，不过有一定的社会价值，所以一直保持经营。

在亏了26年之后，到了1984年，终于决定进行改革。

这个时候万隆已经在厂里工作了20年，技术和人脉积累都非常深厚，于是全票当选为新厂长。

改革往往是痛苦的，也意味着必然得罪既得利益者的旧势力。

那个年代的国企亏损原因几乎都是同一种病，员工普遍懒散效益低，因为干多干少都一样。

万隆上任之后，可以说是铁腕无私，开除了一大批“关系户”，包括副厂长。

同时制定了严格的规章制度，主要是规范工作流程。

一句话，想要留下来拿工资，就必须努力把事情做好。

放到现在，这是无比正常的事情，在当时却很难，大部分人都开始厌恶万隆。

可能也正是那一段经历，让万隆形成了无比强势的性格。

既然找对了病根，也下对了药，效果自然就出来了。

当年，终于打破了亏损魔咒，厂子有史以来，第一次扭亏为盈。

随后几年，依靠不断增加的内需和外贸出口，主要是苏联，基于国企本身的资源优势，发展速度非常快。

到九十年代，工厂产值就突破4亿，体量很大了。

而且那个时候是正儿八经的做“猪肉”生意。

现在的火腿肠生意，是失去苏联市场后，万隆偶然一次看到别人在吃火腿肠，他灵光一闪，觉得这是好东西。

于是立马转型，赌上厂子全部身家，开始做火腿肠。

当然遭到很多人的反对，不过万隆凭借那几年做出的成绩，正如日中天，完全是一言堂。

那个时候的火腿肠，属于肉类深加工行业，是有技术门槛的，而且我国还没这个技术。

万隆从世界各地进口生产线，而且产能一开始就铺得很大。

于是1992年，“双汇火腿肠”突然出现在各大商超，并且大受消费者喜爱。

现在的火腿肠不算什么好东西，在当年，还真不一样。

产品成功的同时，营销也没落下。

利用名人效应做推广，万隆可谓是玩得炉火纯青，吸引眼球的魔性广告，一波接着一波。

比如那个时候非常火的“葛优和冯巩”，就给双汇拍了广告。

当然代价也十分巨大，把收入的40%都拿出去做营销了。

效果自然很好，刚进入市场的那一年，销量就进入全国前三，放到现在都很少有人能做到。

火腿肠大火成功之后，万隆没有困在功劳簿上，立马再度出新招。

这次创新的领域是“冷鲜肉”。

肉类分为“热切肉、冷鲜肉和冻肉”三种。

以前我们都是以热切肉为主，顾名思义，就是猪刚屠宰，肉还热乎着，就切割出售。

农村里面基本上都是这种，大清早屠宰，然后当天销售。

冷鲜肉不一样，屠宰完后，立马进行冷藏。

冻肉就不用解释了。

很多老人认为热切肉最好，因为新鲜，其实不是的，冷鲜肉最好。

肉类是需要排酸的，刚屠宰就吃的话，其实比较粗糙，冷藏排酸之后，口感会更好，而且冷藏属于低温环境，肉质保存会更好，不容易生长细菌。

现在农贸市场里面，热切肉和冷鲜肉都有，超市里面基本上都是冷鲜肉，餐厅里面基本上都是冻肉。

很显然冷藏也是需要技术的，尤其是大规模冷藏，再加上冷链运输。

双汇之前也是做热切肉，整个猪肉市场都如此。

万隆选择做冷鲜肉，可谓是走在了行业前面，因为完全学习了国外的成熟经验。

依然是力排众议，依然是一意孤行，依然把强势进行到底。

从二十世纪开始，双汇大规模引进猪肉冷链模式，从生产线到储存再到配送。

这是一个意义十分重大的改革，热切肉注定了销售半径不会太大，就跟当年没有包装改革的牛奶一样。

冷鲜肉无疑把猪肉这个生意推上了品牌化、规模化的工业模式道路。

双汇作为第一个吃螃蟹的，当然拿到了一大块蛋糕。

2005年，屠宰量就破400万头，营收135亿，成绩很好了。

而且随后8年时间，发展一直都很顺利。

如上图所示，一直到2013年，营收趋势都是斜向上，每年都在增长。

2013年之后，发展就陷入停滞状态。

原因大家都知道，那一年“双汇国际”收购了美国的“史密斯菲尔德”，这是全球猪肉龙头企业。

这次蛇吞象的收购，长子“万洪建”极力反对，也因此父子关系逐渐恶化。

这十年以来，外界也一直都在批评这起收购。

2013年双汇净利润41亿，扣非净利润36.5亿。

而收购这家公司花了71亿美元，按照当年的汇率，大概是430亿左右。

当然收购主体是“双汇国际”，不是上市主体“双汇发展”。

双汇国际后来改名为“万洲国际”，收购后的第二年，就在香港上市。

由于万洲国际自身并没有实际经营业务，等于是万隆设计的一个资本运作公司。

所以公司自然拿不出这么大一笔钱去收购，即便是双汇也拿不出。

所以万隆以万洲国际的名义，大量举债，凑齐了这笔钱。

上图就是万洲国际的历年资产负债率。

可以很明显看到，2012年负债率才27%，2013年一下子上升到近80%。

然而“史密斯菲尔德”这家公司，自我造血能力，也并不是很强。

上图是万洲国际近十年的净利润，每年至少有10个亿的净利润，但是巅峰期也没有超过17亿。

这个盈利能力，想要还清那么高的负债，显然压力十分巨大。

那么只能把双汇发展的利润也抽过去。

双汇的股权结构非常集中。

如上图所示，第一大股东“罗特克斯有限公司”持股70.33%。

意味着双汇每年的分红，大头都给了这家公司。

同时，自从2013年之后，双汇每年好似“为了”分行而分红，每股派息不会低于1元，有时候还超过2元。

大部分时间每年分红2次。

分红原本是一件很好的事情，但是像双汇这样分，还是不行。

比如从2016年到2022年，这几年总分红367亿。

但是这几年的净利润也就这么多，分红率100%，赚的钱全部分了。

如果猪肉行业已经到天花板了，双汇也没有发展空间了，类似于大秦铁路这样，那么全部分掉倒也没关系。

但事实情况是近些年，即便不说猪肉市场，单说预制菜，也是一片蓝海。

所以说万隆牺牲了双汇10年的发展期，替他还了10年债，并没冤枉。

其实我们从多角度去看待这个问题，也能够理解。

首先双汇发展和万洲国际，都是万隆的公司，相当于左右手。

他看上了猪肉龙头“史密斯菲尔德”公司，这没什么问题，这是他自己的投资选择。

而且这笔投资也不能说失败啊，每年稳定贡献这么多利润，并不能说公司不行。

我们不能因为双汇发展在A股上市，万洲国际在港股上市，牺牲A股的上市公司，成全港股的上市公司，我们就有意见。

这是不对的，对于万隆本人来说，他觉得这次收购相比双汇的十年发展，要更值，仅此而已。

当然我们从今天来看这个事情，已经过去了10年，确实能看到一些问题。

但是我们也不能偏激，至少这次收购给双汇带来了“双渠道”效应。

因为中国和美国的猪周期完全相反。

如上图所示，我国猪价低的时候，美国猪价就高，反过来我国猪价高的时候，美国猪价就低。

公平的说，双汇这些年能在我国猪肉价格波动这么大的情况下，保持这么好的业绩，收购的史密斯菲尔德公司是有很大贡献的。

但是这个里面有个问题，双汇的采购量如此大，而且运输距离如此远，海运的速度有多慢大家应该都知道。

也就是万隆需要提前预判猪价，然后提前安排进货。

这有可能万里迢迢从美国进货回来，没过多久国内价格反而更便宜，这个事情这几年也不止发生过一次。

这也是很多人吐槽的地方。

这个事情是可以吐槽的，毕竟赚了就是赚了，亏了就是亏了，但是关联交易，确实免不了，这个没什么好说的，兄弟公司当然就是关联交易。

我倒觉得这里面不一定有利益输送，毕竟确实没谁能把猪价提前判断那么准。

而且双汇在这种双渠道作用下，受益比损失多。

另外去年双汇和牧原也达成了战略协议，目的也是为了抵抗猪价波动太大。

还有关于双汇发展现在到底是中国公司，还是外国公司？

上图是2022年的年报里面第103页。

很显然双汇的实控人是“兴泰集团”。

关于这家公司，年报里面也说得很清楚，我直接放部分原文：

“兴泰集团为本公司的实际控制人。兴泰集团的三名登记股东作为受托人（名义股东）通过信托安排代表包括公司及其关联方在内的员工（截至2022年12月31日共计218名，以下简称"受益人"）持有兴泰集团股份，而受益人通过"员工持股计划"取得兴泰集团股份的受益份额。

员工持股委员会对兴泰集团进行决策及经营管理，兴泰集团的受益人分散且独立决策，没有单一受益人能通过其拥有的受益份额控制并决定受益人大会及兴泰集团的决策，截止2022年12月 31 日，受益人中持有受益份额最大的为万隆先生，其直接和间接持有的受益份额比例约为 45.55%。”

从这个说明来看，双汇发展是香港企业，股东已经交给信托，万隆是最大受益人。

以上关于双汇发展争议比较多的事情说了一下，正面的和反面的都有，大家也不要太偏激，公平公正的去看待。

如果你觉得牺牲双汇十年的发展时间，是很不好的，那就不关注双汇即可。

下面我们抛开情绪，只站在财务角度，看看双汇的业绩表现。

在谈当期业绩之前，先看下一下双汇的历史业绩表现：

非常明显，业绩稳定，但是成长性有限。

这也是投资者容易把双汇归纳到具有稳定股息的投资标的里面。

也正因为如此，表现为双汇的经营利润率和投资回报率都非常稳定。

如下图：

非常稳定。

简单回顾一下当期的一些重要数据：

今年一季度，双汇发展实现总营收157.1亿元，同比增长13.9%，归母净利14.9亿元，同比增长1.9%。

继续维持了比较稳定的“增长”，当然，这个与行业的整体消费恢复有关。

一季度屠宰收入增长，真实屠宰利润提升。

一季度屠宰营收同比增14.8%，主要是因为猪价同比略有提升、鲜品销量稳步增长。

屠宰利润同比增126.3%，其中冻品利润贡献有限，鲜品利润表现较好。

2023年猪价应该是前低后高的趋势，均价较2022年下降，国内外价差收窄，因此冻品利润贡献有限。

全年屠宰量可能会显著增长，而且公司积极开拓增加网点数量，所以鲜品利润表现会较好。

预计在2023年，肉制品吨利可维持不错的位置。

今年一季度肉制品销量同比增长3%，销量增长主因包括两个方面：

（1）2022年同期受疫情封控影响，基数较低；

（2）疫情放开后，消费场景复苏，叠加春节旺季影响，需求较好。

最后，再重点说下公司在当前比较火的预制菜方面的布局：

前段时间，双汇发展在互动平台表示，当前公司预制菜业务正处于上量推广阶段，2022年预制菜业务占公司整体营收的比例不大。

未来，公司将继续加强预制菜产品研发，因为当前公司的规模占比很小。

虽然有点迟，但是也不是没有机会。

所以未来双汇预制菜发展机遇和前景还是有的。

根据中研研究院出版的《 2023-2027年中国预制菜市场调查分析与发展趋势预测研究报告 》显示：

预计2030年中国餐饮规模破10万亿，假设保守按照8万亿测算，预制菜渗透率提至15-20%(当前10-15%)，则B端规模5000亿，加上C端预计7000亿，复合增速13%。

这个数据是不是看上去很诱人？

目前中国居民的消费习惯主要来自于外卖，这个需求也加大了预制菜的增速预期。

简单说就是，预制菜前景广阔，双汇具有先天的供应链和网络优势，就看能不能实现第二曲线的增长。

前景光明，但是实现很难。

分析双汇既容易又困难，容易是因为公司的行业地位决定了业绩的波动较小。

说困难，是因为无论从之前的股权和控制权之争，还是公司财务方面的细微变化来讲，都在暗示，这家公司当前同样面临了很大的困局。

具体的变化直观地表现在财务指标上面：

从上图可以直观地看到，最近10年公司的负债率呈现了曲线上升的趋势，这势必对公司的现金流形成一定的吞噬。

同时，双汇股的估值表现也是逐渐下降的：

因此，除了上一轮过山车行情之外，双汇最近10年哪怕按照前复权（把股息的因素考虑进去）之后的表现看：

依然是不太乐观的，如果你在2010年的投资双汇，是连沪深300指数都跑不过的。

其主要原因，就是因为业绩的增速放缓和估值的下移两个方面。

当然，高额的分红率和不错的股息率，都是投资者比较看重的东西。

不同的投资者，对于收益率的要求不同，有些资金追求高弹性高回报的标的，有些资金需要稳定的股息和分红，对于业绩弹性反而要求不高。

很明显，对于后者来讲，最主流的就是保险资金。

保险资金对稳定性的要求，远远高于业绩的弹性。

因此，我们从双汇的前10大流通股东可以看到：

保险资金占了主流位置。

我个人的判断是，今年的肉制品销量大概率会稳步增长。

至于其他业务，还有待观察，因为很难！

我做了下面这张《A股核心资产研究汇总》表，里面精选了上百家优质的龙头公司，并附数万字的分析方法。

所有分析过的公司都会在上面这个表里更新数据。

一起探索企业基本面的研究，收获必然巨大。

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